2010年房产估价师经营与管理辅导之房地产投资与投资风险23
第四节 风险与投资组合投资组合的理论推导涉及较深的数学知识，在此仅介绍其基本原理，以及这种原理对房地产投资分析的指导作用。应该指出的是，随着大型机构投资者的增加，投资组合理论在房地产投资中的应用越来越广泛。为此，在这里试图说明什么是投资组合理论，为什么通过多种投资的组合可以降低投资风险。
一、投资组合理论
投资组合理论的主要论点是：对于相同的宏观经济环境变化，不同投资项目的收益会有不同的反应。举例来说，在高通货膨胀的时候投资项目甲的收益增长可能会超过通货膨胀的增长幅度，而投资项目乙的收益可能会为负增长。在这种情况下，把适当的投资项目组合起来，便可以达到一个最终和最理想的长远投资策略。换句话说，目标是寻找在一个固定的预期收益率下使风险最小，或是在一个预设可接受的风险水平下，使收益最大化的投资组合。
二、资本资产定价模型
由上述投资组合理论引申出来的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model）便能更好地分析这种风险与收益的关系。资本资产定价模型与公式E（Rj）＝Rf＋βj［E（Rm）－Rf］的意义是一致的，在该模型分析下，一个投资项目在某一时间段上的预期收益率等于市场上无风险投资项目的收益率再加上这项投资项目的系统性市场风险系数（这里假设应用了适当的投资组合）乘以该项目的市场整体平均收益率与无风险投资项目收益率之差。很巧合，这个概念与房地产估价中有关折现率的一个选择标准，即机会成本标准十分相似。基于这个原因，我们可以进一步把这一分析方法应用到房地产市场上。
在房地产投资评估过程中，一个影响很大但又很难确定的因素是折现率。一些影响开发利润的因素，如建筑成本、银行贷款利率等，基本上都可以从市场资料推算出来，但折现率的确定比较困难。有时，估价师会采用银行贷款利率，但这个方法并不准确，因为虽然银行贷款利率代表了投资者所要求的最低收益水平，但如果投资者所获得的收益仅能支付银行的贷款利息，则投资者就会失去投资的积极性。
确定折现率的理想方法是采用资金的机会成本加适当的风险调整值。所谓资金的机会成本，是资金在某一段时间内最安全和最高的投资机会的收益。这个收益差不多等于上述无风险的收益，例如国债的收益率或银行存款利率等。投资者所期望的收益应至少等于这个机会成本再加上该项目的风险报酬（Risk Premium）。
整个投资市场的平均收益率为20%，国债的收益率为10%，而房地产投资市场相对于整个投资市场的系统性市场风险系数是0．4，那么，房地产投资评估的模型所用的折现率按上述公式的分析应为：
R＝10%＋0．4×（20%－10%）＝14%
新西兰的布朗教授（G．R．Brown）曾经把这种分析应用到不同房地产子市场来测算它们的风险报酬。他首先假设了在1984年英国房地产市场相对于整体投资市场的系统性市场风险系数为0．2，通过回归模型，他计算出各子市场的系统性市场风险系数（相对于整个房地产市场的收益）为：零售商业用房1．16，写字楼0．87，工业物业0．69。
风险最大的是零售商业用房，这也是大多数房地产市场的一个现象。这是因为零售商业用房对于宏观经济变化的反应是最快和最大的。
由于资本资产定价模型是基于整个市场环境的变化而做出分析的，上述的这些系数也要分别乘以房地产市场本身的系统性市场风险系数而转化为个别子市场相对于整体投资市场的系统性市场风险系数。结果如下：零售商业用房0．23，写字楼0．17，工业物业0．14。
通过这个模型的计算，再假设英国当时的国债收益率是9%，整个投资市场平均2收益率为18%，则可测算出每一个子市场应采用的折现率为：零售商业用房11．07%、写字楼10．53%、工业物业10．26%。
以上简要介绍了从宏观的角度来分析整体投资市场在不同投资组合条件下的具体表现，并借助这些投资学的理论，对房地产投资进行了分析。
例题7：假设银行一年期存款利率为2.28%，贷款利率为5.85%，投资市场的平均收益率为12%，房地产投资市场的系统性市场风险系数为0.6，则房地产投资的预期的收益率为（ ）。（2006年试题、2001、2002、2005都有相关试题）
A．4.42%
B．8.11%
C．8.13%
D．9.54%
答案：B
解析：房地产投资预期收益率＝2.28%＋0.6（12%－2.28%）＝8.11%。
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