2011证券从业资格考试《证券分析》课堂笔记(6)

会计考友

　　第四节　　金融衍生工具的投资价值分析
　　一、金融期货的价值分析
　　金融期货合约是约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约，标准化合约。
　　(一)金融期货的理论价格
　　金融期货合约是约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约。
( y& k1 s" r( d) H+ |9 E6 a　　期货价格反映的是市场对现货价格未来的预期。在一个理性的无摩擦的均衡市场上，期货价格与现货价格具有稳定的关系，即期货价格相当于交易者持有现货金融工具至到期日所必须支付的净成本。
　　设 t 为现在时刻 ，T 为期货合约的到期日 ，Ft 为期货的当前价格 ，St 为现货的当前价格，则期货的理论价格为 ：
　　Ft=St(1+R)
　　上式中 ：R ——从 t 到 T 时刻持有现货的成本和时间价值。
　　以股价指数期货为例，其理论价格具体可以表示成：
　　Ft=St[1+(r-d)(T-t)/360]
　　上式中：St——基础指数的现值;r——无风险利率;d——连续的红利支付率;
　　(r-d)(T-t)/360——现货持有成本和时间价值。
　　(二)影响期货价格的主要因素
! `3 E6 f. l( ]/ Y* Y) |　　影响期货价格的主要因素是持有现货的成本和时间价值。
" e. Z7 Q& w9 M& e2 j' w3 f# X" a　　其他因素：市场利率、预期通货膨胀、财政政策、货币政策、现货金融工具的供求关系、期货合约的有效期、保证金要求、期货合约的流动性等。
4 S( l7 h- f9 i) O7 m1 v　　二、金融期权价值分析
　　金融期权是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的某种金融工具的权利。
/ \. k' a( |0 k% _( \. U' W& B　　金融期权是一种权利的交易。从理论上说，由两个部分组成：内在价值、时间价值。
3 ]: G- H5 J( j" o$ n　　(一)内在价值
4 m1 j% V. S( Y8 x$ h3 R　　金融期权的内在价值，也称履约价值，是期权合约本身所具有的价值，也就是期权的买方如果立即执行该期权所能获得的收益。
3 w' J0 ^/ w& R0 C  ]7 |1 r6 T2 b　　一种期权有无内在价值以及内在价值的大小取决于该期权的协定价格与其标的物市场价格之间的关系。根据协定价格与标的物市场价格的关系，可将期权分为实值期权、虚值期权和平价期权三种类型。
7 T3 F" m/ M; m1 o) q  ^　　对看涨期权而言，若市场价格高于协定价格，期权的买方执行期权将有利可图，此时为实值期权;市场价格低于协定价格，期权的买方将放弃执行期权，为虚值期权。对看跌期权而言，市场价格低于协定价格为实值期权;市场价格高于协定价格为虚值期权。若市场价格等于协定价格，则看涨期权和看跌期权均为平价期权。
　　(二)时间价值
3 |5 L6 q) ~) b' V' o  r% Q. d　　金融期权时间价值，也称外在价值(不易直接计算)，是指期权的买方购买期权而实际支付的价格超过该期权内在价值的那部分价值。
　　时间价值=期权实际价格-内在价值
) N+ s; u* L' q$ A. H: d- ?　　(三)影响期权价格的主要因素
* ^1 D5 g+ x8 a5 h; v6 M　　期权价格由内在价值和时间价值构成，因而凡是影响内在价值和时间价值的因素，就是影响期权价格的因素。这些因素主要包括：协定价格与市场价格、权利期间、利率、标的物价格的波动性、标的资产的收益。
" {; g9 M6 M8 D7 H　　(1)协定价格与市场价格：它是影响期权价格最主要的因素。一般而言，协定价格与市场价格间的差距越大，时间价值越小;反之，则时间价值越大。
　　(2)权利期间：是指期权剩余的有效时间，即期权成交日至期权到期日的时间。在其他条件不变的情况下，期权期间越长，期权价格越高;反之，期权价格越低。
　　(3)利率：尤其是短期利率的变动会影响期权的价格。
' j* f; w$ v7 t　　(4)标的物价格的波动性：通常，标的物价格的波动性越大，期权价格越高;波动性越小，期权价格越低。
7 V: V1 t0 {8 A　　标的资产的收益由于标的资产分红付息等将使标的资产的价格下降，而协定价格并不进行相应调整，因此，在期权有效期内标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，使看跌期权价格上升。
9 |+ p" d  @7 h7 y; s　　1973年，美国芝加哥大学教授Fisher Black和Myron Scholes提出第一个期权定价模型，在金融衍生工具的定价上取得重大突破，在学术界和实务界引起强烈反响。1979年，J.Cox、S.Ross和M.Rubinstein又提出二项式模型，以一种更为浅显易懂的方式导出期权定价模型，并使之更具有可操作性。
3 ~5 d, j/ I' V& A) O. C# I/ o/ U　　三、可转换证券价值分析
8 Z# D+ p% L( z: O4 [　　可转换证券是指可以在一定时期内，按一定比例或价格转换成一定数量的另一种证券的特殊公司证券。
0 ~1 l/ X% W2 I( K4 Z. P- c0 ?) r　　转换比例=可转换证券面额/转换价格
' u% d( U' ~, R$ f! A" t　　(一)可转换证券的价值
　　可转换证券的价值可分为：投资价值、转换价值、理论价值、市场价值。
　　可转换证券是指可以在一定时期内，按一定比例或价格转换成一定数量的另一种证券(以下简称“标的证券”)的特殊公司证券。
/ X6 o* R4 \' ]8 K　　(1)可转换证券的投资价值：
　　可转换证券的投资价值是指当它作为不具有转换选择权的一种证券的价值。首先应估计与它具有同等资信和类似投资特点的不可转换证券的必要收益率，然后利用这个必要收益率折算出它未来现金流量的现值。
　　(2)可转换证券的转换价值：
. ~. f, e1 Y. e　　转换价值=标的股票市场价格×转换比例
　　(3)可转换证券的理论价值：
　　也称内在价值，是指将可转换证券转股前的利息收入和转股时的转换价值按适当的必要收益率折算的现值。

4 ^- F: w, C+ F& o: t　　本公式中：P——可转换证券的理论价值;t——时期数;n——持有可转换证券的时期总数;r——必要收益率;C——可转换证券每期支付的利息;CV——可转换证券在持有期期末的转换价值。
　　(4)可转换证券的理论价值：
: T  g- M; m' x( G& G; }8 C( r) A　　可转换证券的市场价值也就是可转换证券的市场价格。可转换证券的市场价值一般保持在可转换证券的投资价值和转换价值之上。
　　(二)可转换证券的转换平价
　　转换平价是指使可转换证券市场价值(即市场价格)等于该可转换证券转换价值的标的股票的每股价格，即：
# a3 H8 E, v% B5 N, U. X- }
/ o6 g0 h0 m. v　(1)可推导的结论
/ {" U: W, I2 o　　当转换平价大于标的股票的市场价格时，可转换证券的市场价格大于可转换证券的转换价值，即可转换证券持有人转股前所持有的可转换证券的市场价值大于实施转股后所持有的标的股票资产的市价总值，如果不考虑标的股票价格未来变化，此时转股对持有人不利。
1 A6 H2 c' r( P　　相反，当转换平价小于标的股票的市场价格时，可转换证券的市场价格小于可转换证券的转换价值，即可转换证券持有人转股前所持有的可转换证券的市场价值小于实施转股后所持有的标的股票资产的市价总值，如果不考虑标的股票价格未来变化，此时转股对持有人有利。
, e, J5 ]9 i2 F# l　　(2)转换升水和转换升水比率
　　转换升水=可转换证券的市场价格-可转换证券的转换价值
　　转换升水比率=
/ g1 F1 E1 U. ^9 n# ^, z8 d　(3)转换贴水和转换贴水比率
) R  F$ W% w. R+ a  `; m' ~( t4 P　　转换贴水=可转换证券的转换价值-可转换证券的市场价格
　　转换贴水比率=
; B6 [# j1 {/ Y1 l, a4 f& ~& D
　　四、权证价值分析
　　(一)权证概述
　　权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日有权按照约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。
　　按权利行使方向，可分为认股权证和认沽权证。认股权证的持有人有权买入标的证券;而认沽权证的持有人有权卖出标的证券。
1 ]. U2 U5 |' {. ~+ l# v　　按行使期间，分为欧式权证和美式权证。欧式权证的持有人只有在约定的到期日才有权买卖标的证券;而美式权证的持有人在到期日前的任意时刻都有权买卖标的证券。
6 L! X: ^. G/ b6 ^6 N( ~$ O　　按发行人不同，权证可分为股本权证和备兑权证。股本权证由上市公司发行，持有人行权时上市公司增发新股，对公司股本具有稀释作用;备兑权证是由标的证券发行人以外的第三方发行，其认兑的股票是已经存在的股票，不会造成总股本的增加。
& |# R8 a& h' \+ U　　按结算方式不同，权证分为现金结算权证和实物交割权证。现金结算权证行权时，发行人仅对标的证券的市场价与行权价格的差额部分进行现金结算;实物交割权证行权时则涉及到标的证券的实际转移。
　　(二)权证的价值分析
　　权证的理论价值包括两部分：内在价值和时间价值。若以S表示标的股票的价格，X表示权证的执行价格，则认股权证的内在价值为max(S-X,0),认沽权证的内在价值为max(X-S,0)。
　　权证的时间价值等于理论价值减去内在价值，它随着存续期的缩短而减小。
　　影响权证理论价值的主要有：标的股票的价格、权证的行权价格、无风险利率、股价的波动率和到期期限。各变量的变动对权证价值的影响方向如表2-1所示：
$ _1 J. v( \% i0 A& ]　　表2-1一个变量增加而其他变量保持不变对权证价值的影响
                                    变量
                                    认股权证
( [/ J. c+ e. j: @  N                                    认沽权证
! o( H% Y4 `' w                                                    股票价格
0 c$ U' \1 k8 v1 {0 N                                    ＋
. [8 w4 N2 T- ?( ]                                    －
                                                    行权价格
* f) W/ n8 B6 v                                    －
                                    ＋
                                                    到期期限
9 ^6 S0 [  E" v& O: W) \; H3 m                                    ＋
                                    ＋
                                                    波动率
4 e+ }$ _+ D# B" B8 |% f/ u: n8 M                                    ＋
& l9 s7 S6 q' B" G0 p# S' W/ A                                    ＋
                                                    无风险利率
                                    ＋
' `) z6 a! A* z                                    －
. T4 t5 e6 v! K/ k                        
+ @/ q$ Z' N: R$ @2 O　　(三)权证的杠杆作用
　　认股权证的杠杆作用表现为认股权证的市场价格要比其可认购的股票的市场价格上涨或下跌的速度快得多。杠杆作用反映了认股权证市场价格上涨(或下跌)幅度是可认购股票市场价格上涨(或下跌)幅度的几倍。
8 {9 Z0 j. Q/ E# W　　杠杆作用=认股权证的市场价格变化百分比/可认购股票的市场价格变化百分比