证券投资分析：第二章 有价证券的投资价值分析

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第二章　有价证券的投资价值分析　　　　　　　
第一节　债券的投资价值分析
一、影响债券投资价值的因素
: a5 I3 q8 N, F9 v（一）影响债券投资价值的内部因素
2 v9 R* Y% B! }% q3 T; F2 q1、债券的期限。期限越长，投资者要求的收益率补偿也越高。
, Q& F, k0 P; u2、债券的票面利率。票面利率越低，债券价格的易变性也越大。
3、债券的提前赎回规定。
& d$ x6 `, E# q, L7 [% M: m7 {4、债券的税收待遇。
7 C# m  i7 T: U) Z" T5、债券的流动性。
! q* n6 Z! j/ u! e$ b2 d& N6、债券的信用级别。
（二）影响债券投资价值的外部因素
# {: [' s) e; C1、基础利率。一般指无风险证券利率。
8 k3 O# @+ E$ T4 r1 ~2、市场利率。
3、其他因素。如通货膨胀水平及外汇汇率风险等。
二、债券价值的计算公式
（一）假设条件
) R8 x( Y& \% v（二）货币的终值和现值
1、货币终值的计算。
Pn=Po(1+r)n(复利)
Pn=Po(1+r●n)(单利)
2、现值的计算。
: p4 ]! \! u9 c% M( Y; JPn=Po╱(1+r)n(复利)
  L, f  X) C! b0 iPn=Po╱(1+r●n)(单利)
! n9 g" ~9 n3 Y  p, x+ K0 I( Z- v现值一般有两个特征：
. P1 o# t$ G6 z& p0 N第一，当给定终值时，贴现率越高，现值越低；
第二，当给定利率及终值时，取得终值的时间越长，该终值的现值就越低。
（三）一次还本付息债券的定价公式
- \9 d( f- x5 }1 C8 m8 C在确定债券内在价值时，需要估计预期货币收入和投资者要求的适当收益率（也称“必要收益率”）
! ^. g2 h5 S: \" A/ i4 `债券的预期货币收入有两个来源：息票利息和票面额。债券的必要收益率一般是比照具有相同风险程度和偿还期限的债券的收益率得出的。
如果一次还本付息债券按单利计息、单利贴现，其内存价值决定公式为：（P：债券的内在价值；M：票面价值；i：每期利率；n：剩余时期数；r：必要收益率）
P=M(1+i●n)╱(1+r●n)
如果一次还本付息债券按单利计息、复利贴现，其内存价值决定公式为：
P=M(1+i●n)╱(1+r)n
" S/ D3 }; k# Z% }2 J; \  N7 W如果一次还本付息债券按复利计息、复利贴现，其内存价值决定公式为：
P=M(1+i)n╱(1+r)n
7 J+ L% D" V) V$ c9 E* W例：王老师开了一家公司，100元债券面值让你买，一年10%的收益率，一年后，给你110元。问题：你投入这100元值吗？
如果你用这100元去买国债，国债的收益率15%。显然不值，因为国债无风险。
: L/ N5 b  d8 a% x1 C" h7 h% l（四）附息债券的定价公式
1、对于一年付息一次的债券
（1）按复利贴现，其内在价值决定公式为：(P：债券的内在价值；C：每年支付的利息；M：票面价值；n：所余年数；r：必要收益率；t：第t次)

（2）按单利贴现，其内在价值决定公式：
9 b# V2 J6 G+ R/ e  j6 _4 Q
2、对于半年付息一次的附息债券（P：债券的内在价值；C：半年支付的利息；n：所余年数乘以2；r：半年必要收益率；）
（1）按复利
& w* L$ \9 ~% y+ G
（2）按单利

三、债券收益率的计算
（一）当前收益率：债券的年利息收入与买入债券的实际价格比率。(Y：当前收益率；P：债券价格；C：每年利息收益)
* v, m$ }6 r8 \( p7 {
6 [9 [/ Y/ |. p（二）内部到期收益率：把未来的投资收益折算成现值，使之成为购买价格或初始投资额的贴现率。(P：债券价格；C：每年利息收益；F：到期价值；n：时期数（年数）；Y：到期收益率)
. K9 {3 l$ g' b一年付息一次的债券，其到期收益率计算公式如下：
9 R( X" U! I5 h0 G
半年付息一次的债券：（P：债券价格；C：每半年利息收益；F：到期价值；n：时期数（年数乘以2）；Y：半年利率）
. _2 X4 ^7 l& t& Z# M  E3 g
（三）持有期收益率：从买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益（包括当期发生的利息收益和资本利得）与买入债券实际价格的比率。(Y：持有期收益率；C：每年利息收益； ：债券卖出价格； :债券买入价格；N：持有年限)

# e8 Q* C$ P! e3 U) D0 d$ g$ u（四）赎回收益率
四、债券转让价格的近似计算
, B% K( T/ ~* s3 L9 R（一）贴现债券的转让价格
; c5 R& i# N* o1 J& R7 M1、贴现债券买入价格的近似计算公式为：
购买价格＝面额╱(1+最终收益率)待偿年限
" n6 I% ], X6 N5 V3 O+ ~2、贴现债券的卖出价格的近似计算公式为：
卖出价格＝购买价*（1＋持有期间收益率）持有年限
（二）一次还本付息债券的转让价格
1、一次还本付息债券买入价格近似计算为：
购买价格＝面额＋利息总额╱(1+最终收益率)待偿年限
2、一次还本付息债券卖出价格近似计算为：
卖出价格＝购买价*（1＋持有期间收益率）持有年限
$ R  ^9 U/ R; u/ Q* d1 Z( O（三）附息债券的转让价格
" `7 ]9 G& e. d6 N7 O8 L) n附息债券一般是分期支付的。
6 p7 V6 S/ |$ A3 s( O2 v5 @+ H1、对于购买者来说，从发行日起到购买日止的利息已被以前的持有者领取，所以在计算购买价格时应扣除这部分利息。
/ j& I+ n$ e& d" f- I5 f
2、对于售者来说
2 j" |0 I# v+ P" Z8 N2 o! k% o  ^# W卖出价格=购买者*（1+持有期间收益率*持有年限）-年利息收入*持有年限
# m$ L- y9 W" ?五、债券的利率期限结构
6 L0 u$ @- c% A4 g1 e9 o（一）利率期限结构的概念：债券的到期收益率与到期期限之间的关系。
2 U! @9 p% ~' Q* |0 v& L  _7 \: j（二）利率期限结构的类型：向上倾斜的利率曲线、向下倾斜的利率曲线、平直的利率曲线、拱形利率曲线
, a, {0 ~( p* m（三）利率期限结构的理论：有三种因素影响期限结构的形状：对未来利率变动方向的预期、债券预期收益中可能存在的流动性溢价、市场效率低下或者资金从长期（或短期）市场向短期（或长期）市场流动可能存在的障碍。
1、市场预期理论（又称“无偏预期”理论）：认为利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。
2、流动性偏好理论：基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。
9 @! @: m' I2 w  w. K3、市场分割理论：该理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在利率预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。
7 A  h7 Y. c: E/ a) l1 y) c5 ^
" l4 T4 U+ [/ v5 A) p& G/ M第二节　股票的投资价值分析
一、影响股票投资价值的内部因素
1 E3 A( w8 g  w. \（一）影响股票投资价值的内部因素
1、 公司净资产：净资产=总资产-总负债=全体股东权益，是决定股票投资价值的重要基准。 (理论上)净值应与股价保持一定比例:净值增加,股价上涨；净值减少,股价下跌。
# r7 _$ p' a0 F8 M3 O. K2、 公司盈利水平：(一般情况)预期公司盈利增加,可分配股利也会相应增加,股票市场价格上涨 但股票价格涨跌和公司盈利变化并不完全同时发生
3、 公司股利政策：股利政策直接影响股票投资价值，其分配方式也会给股价波动带来影响。 (一般情况)股票价格与股利水平成正比。
: s9 B/ l3 y1 ^( v4、 股份分割：股份分割往往比增加股利分配对股价上涨的刺激作用更大
/ O$ x$ x8 v$ p: m  [) l5、 增资、减资：在没有产生相应效益前，增资会使每股净资产下降，可能促使股价下跌。但绩优且具发展潜力公司的增资意味将增加经营实力，给股东带来更多回报，股价不仅不会下跌，可能还会上涨。当公司宣布减资时，多半因为经营不善、亏损严重、需要重新整顿，所以股价会大幅下降。
6、 公司资产重组：公司重组总会引起公司价值的巨大变动，股价也随之产生剧烈的波动。 但公司重组效果才是决定股价变动方向的决定因素。
# _" n  n) a* L# M  K9 w$ P5 P（二）影响股票投资价值的外部因素
1、 宏观经济因素：宏观经济走向(经济周期、通货变动、国际经济形势等)、国家货币政策、财政政策、收入分配政策、证券市场监管政策等都会对股票投资价值产生影响
2、 行业因素：产业发展状况和趋势、国家产业政策和相关产业发展等都会对该产业上市公司的股票投资价值产生影响
; Y3 D2 H& ~8 H: Y* q3、 市场因素：证券市场上投资者对股票走势的心理预期(如散户投资者的从众心理)会对股票价格走势产生助涨助跌的作用。
: a3 u5 D0 u& Q6 [  A1 F二、股票内在价值的计算
6 |  E" A- B, V* B$ h/ w（一）现金流贴现模型――运用收入的资本化定价方法来决定普通股票内在价值的方法。
1、一般公式
  \, {7 r# t+ ^2 e0 M净现值（NPV）=内在价值（V）-成本（P）
* F4 a) M- T5 b（NPV>0）：所有预期的现金流入现值之和大于投资成本→股票被低估价格，购买这种股票可行。 （NPVk，可考虑购买这种股票；k*（二）零增长模型（假定股息增长率g=0）：未来的股息按一个固定数量支付。
1 [" G6 u4 O5 y! Y/ ?3 m' Y1、公式2.27
, ^5 O1 X9 |; i3 m) l9 m股票的内在价值 D0：在未来每期支付的每股股息
, J( c/ v" S9 a* ?. J1 v: V2、股票的内部收益率
应用：在决定优先股内在价值时，零增长模型相当有用，因为大多数优先股支付的股息是固定的。
* D2 ?4 G; v) H* R: [6 j. y（三）不变增长模型：（1）股息按照不变的增长率增长（常见）；（2）股息以固定不变的绝对值增长。
1、公式2.31
2、内部收益率
5 a; g0 S8 P- M* i2 `/ S3 N! O- e（四）可变增长模型
二元可变增长模型：假定在时间L以前，股息以一个g1的不变增长速度增长；在时间L后，股息以另一个不变增长速度g2增长。
k*（用试错法来计算）
  l" @0 C! s8 I9 U: t& ]- K1、公式2.33
2 Y4 V6 d; h8 n* U7 X8 n/ U3 ?  i1 g. M2、内部收益率
* b6 U6 r+ k: d三、股票市场价格的计算方法---市盈率估价方法
市盈率（价格收益比或本益比）――每股价格与每股收益之间的比率。 股票市盈率估计的几种方法：
（一）简单估计法
1、历史数据进行估计
（1） 算术平均数法或中间数法（适用于市盈率较稳定的股票）
" P: f" A. ^$ f, m( v$ \  V$ C) u（2） 趋势调整法
（3） 回归调整法（注方法二和三都是在方法一的基础上再进行调整）
- g9 X' I% Z7 C6 i& t( A2、 市场决定法：
) W7 H7 Y+ O) r7 K. F4 j/ f  {（1）市场预期回报率倒数法――在一定假设条件(不变增长模型，公司利润内部保留率为固定不变的b，再投资利润率为固定不变的r，股票持有者预期回报率与投资利润率相当)下，股票持有者预期回报率恰好是本益比的倒数。r＝k＝E1/P0 其中，D1＝（1－b）E1
（2）市场归类决定法――在有效市场的假设下，风险结构等类似的 公司，其股票市盈率也应相同。
' \! z" d. r  ?: F( _（二）回归分析法――利用回归分析的统计方法，通过考察股票价格、收益、增长、风险、货币的时间价值和股息政策等各种因素变动与市盈率之间的关系，得出能够最好解释市盈率与这些变量间线性关系的方程，进而根据这些变量的给定值对市盈率大小进行预测的分析方法。 例：美国Whitebeck和Kisor用多重回归分析法发现，在1962年6月8日的美国股票市场中： 市盈率=8.2+1.50×收益增长率+0.067×股息支付率-0.200×增长率标准差表示：收益增长率增加1%，则市盈率增大1.5个百分点；股息支付率增加1%，则市盈率增大0.067个百分点；而增长率标准差增加1%，将引起市盈率减少0.2个百分点――增长越快、股息越多、风险越低，则市盈率越大。
" c6 [  E# \6 O. c8 i2 ]+ u四、市净率在股票价值估计上的应用
市净率=每股价格/每股净资产
4 Q% r2 z2 D5 u9 v第三节 ETF和LOF投资价值分析
8 N/ n9 P, F0 A- [; `) u1 v0 n一、 ETF和LOF的内在价值分析
二、 ETF和LOF的二级投资价值分析——7个方面
  _4 t6 h7 {3 D6 [三、 ETF和LOF的套利机制分析
4 Y5 x8 ?8 i& s3 g, j% V) D第四节 金融衍生工具的投资价值分析
% |% Z. _% H7 q$ G一、金融期货的价值分析
金融期货合约――约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约（含交易的标的物、合约规模、交割时间和标价方法等标准化条款规定）。
金融期货的标的物包括各种金融工具，如股票、外汇、利率等。
7 @3 b$ E& W5 K$ Y4 e1 _净成本（持有成本）――因持有现货金融工具所取得的收益与购买金融工具而付出的融资成本之间的差额。
（一）金融期货的理论价格
在一个理性的无摩擦的均衡市场上，期货价格相当于交易者持有现货金融工具至到期日所必须支付的净成本。
: h0 m: x3 n  L4 r' l+ E# R现货金融工具价格一定时，金融期货的理论价格决定于现货金融工具的收益率、融资利率及持有现货金融工具的时间。
+ A8 @# }$ P2 ]5 Y7 L# V期货的理论价格Ft =St（1+R）
t：现在时刻；T：期货合约到期日；Ft：期货当前价格；St：现货当前价格；R：从t到T时刻持有现货的成本和时间价值
股价指数期货的理论价格Ft =St［1+（r-d）（T-t）/360］
St：基础指数的现值；r：无风险利率；d：连续的红利支付率；（r-d）（T-t）/360：现货持有成本和时间价值
' ?0 O7 r* ^2 k（二）影响金融期货价格的主要因素
主要因素：持有现货的成本和时间价值
其他：市场利率、预期通货膨胀、财政政策、货币政策、现货金融工具的供求关系、期货合约的有效期、保证金要求、期货合约的流动性等。
& a2 Q2 }4 Y! O- t) m& o; }二、金融期权的价值分析
2 C6 T# a% C$ A) s金融期权――持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的某种金融工具的权利。
1 e& R) ]" @; V8 I期权的价格――在期权交易中，期权买方为获得期权合约所赋予的权利而向期权卖方支付的费用。期权价格受多种因素影响，（理论上）由两个部分组成：内在价值、时间价值。
: D- E5 v1 X) B（一）内在价值
期权合约本身所具有的价值，也就是期权的买方如果立即执行该期权所能获得的收益。一种期权有无内在价值以及内在价值的大小取决于该期权的协定价格与其标的物市场价格之间的关系。
协定价格――期权的买卖双方在期权成交时约定的、在期权合约被执行时交易双方实际买卖标的物的价格。根据协定价格与标的物市场价格的关系，可将期权分为实值期权、
' R1 [9 p/ L4 J5 ~* \! @虚值期权和平价期权三种类型。
7 R4 W7 x4 g) K" J7 {; S2 }（1）对看涨期权而言，市场价格高于协定价格为实值期权；市场价格低于协定价格为虚值期权。
（2）对看跌期权而言，市场价格低于协定价格为实值期权；市场价格高于协定价格为虚值期权。
7 l8 y$ [' Y0 v7 {5 ^) s- w（3）若市场价格等于协定价格，则看涨期权和看跌期权均为平价期权。
, {+ {  x5 j2 ]) c! n; Q7 J# E（二）金融期权时间价值
: S: N7 q  a! b# f3 \' m期权的买方购买期权而实际支付的价格超过该期权内在价值的那部分价值。
期权的内在价值与时间价值的计算
（理论上）实值期权的内在价值为正，虚值期权的内在价值为负，平价期权的内在价值为零。（实际上）期权的内在价值都必然大于零或等于零（因为当期权的内在价值为负时，买方可以选择放弃期权）。
: M% K/ |2 @# S& k) d（三）影响期权价格的主要因素
1、协定价格　与市场价格差距越大，时间价值越小。（最主要的因素）期权处于极度实值或极度虚值时，市场价格变动空间很小；只有在协定价格与市场价格非常接近或为平价期权时，市场价格变动才有可能增加期权内在价值，使时间价值随之增大。
  c6 v- L' ?& _  }. L/ o4 D* T2、权利期间 条件不变的情况下，期权期间越长，期权价格越高。期权剩余的有效时间在期权到期日，权利期间为零，时间价值为零。
(期权成交日至期权到期日的时间)通常权利期间与时间价值存在同方向但非线性的影响。
* }. r( ]3 |6 q. i! F3、利率影响复杂：
$ Q( ]6 L# \% j7 z% h( |(1)引起期权标的物市场价格变化，从而引起期权内在价值变化；(尤其是短期利率)
(2)引起期权价格机会成本变化；
(3)引起期权交易供求关系变化
利率提高，期权标的物(股票、债券)市场价格下降，看涨期权内在价值下降，看跌期权内在价值提高；利率提高，期权价格机会成本提高，有可能使资金从期权市场流向价格已下降的(股票、债券)现货市场，减少期权交易的需求，使期权价格下降。
4、标的物价格的波动性
1 F6 u3 r8 F$ x2 z; d. L; a标的物价格的波动性越大，期权价格越高。
5、标的资产的收益
期权有效期内标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，看跌期权价格上升。
三、可转换证券的价值分析
5 [5 @0 s% p( c9 B; J7 y可转换证券――可在一定时期内，按一定比例或价格转换成一定数量的另一种证券（“标的证券”）的特殊公司证券。
4 v, h' }" C: [. d& S" K5 c转换比例―― 一张可转换证券能够兑换的标的股票的股数
+ D! g& i6 n! k! c: _  C0 ^转换价格―― 一张可转换证券按面额兑换成标的股票所依据的每股价格
  a% h% b* j, N2 C6 O+ u（两者关系） 转换比例=可转换证券面额/转换价格
（一）可转换证券的价值
可转换证券的价值有投资价值、转换价值、理论价值及市场价值之分。
1、可转换证券的投资价值――当它作为不具有转股选择权的一种证券的价值。
计算方法：应首先估计与它具有同等资信和类似投资特点的不可转换证券的必要收益率，然后利用这个必要收益率折算出它未来现金流量的现值。
$ e) h& \& F7 y/ b1 @. z+ R2、可转换证券的转换价值――实施转换时得到的标的股票的市场价值。
0 b7 U0 P, p3 j  S1 y4 Z  c1 \转换价值=标的股票市场价格×转换比例
3、可转换证券的理论价值――将可转换证券转股前的利息收入和转股时的转换价值按适当的必要收益率折算的现值。
4、可转换证券的市场价值：一般保持在可转换证券投资价值和转换价值之上。如果可转换证券市场价值在投资价值之下或在转换价值之下，投资者的踊跃购买行为会使该可转换证券的价格上涨，直到可转换证券的市场价值不低于投资价值和转换价值为止。
（二）可转换证券的转换平价
使可转换证券市场价值（即市场价格）等于该可转换证券转换价值的标的股票的每股价格。
( G7 b' c5 d7 S, C5 p" O% _" _, Y可转换证券的市场价格=转换比例×转换平价
- G" W. h8 v2 y8 Q* {$ K* P$ [可转换证券的转换价值=转换比例×标的股票市场价格
转换平价>标的股票市场价格时，可转换证券的市场价格>可转换证券的转换价值
转换平价