证券从业资格考试《发行与承销》复习讲义(9)

会计考友 · 发表于 2012-3-18 18:33:53

　　第三节资本结构理论
　　一、早期资本结构理论
　　1952年，美国的大卫·杜兰特将资本结构的见解分为三种：净收入理论、净经营收入理论和介于两者之间的传统折中理论。
　　(一)净收入理论
　　1.理论假定：
　　⑴当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票进行融资其成本均不变，也即企业的债务融资成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化而变化;
　　⑵债务融资的税前成本比股票融资成本低。
　　根据以上假定，当企业增加债券融资比重时，融资总成本会下降(见图4-1)。
　　2.图示：
　　由于降低融资总成本会增加企业的市场价值，所以，在企业融资结构中，随着债务融资数量的增加，其融资总成本将趋于下降，企业市场价值会趋于提高。当企业以l00%的债券进行融资时，企业市场价值会达到最大。
　　净经营收入理论
　　(二)净经营收入理论
　　该理论假定，不管企业财务杠杆多大，债务融资成本和企业融资总成本是不变的。但是，当企业增加债务融资时，股票融资的成本就会上升。原因在于股票融资的增加会由于额外负债的增加，使企业风险增大，促使股东要求更高的回报。尽管如此，企业可以通过增加成本较低的负债融资而抵消成本较高的股权融资的影响，以减少融资的成本和风险。因此，负债比例的高低都不会影响融资总成本，也就是说，融资总成本不会随融资结构的变化而变化(如图4—2)。
　　上述两种方法代表着传统资本结构观点的两个极端，杜兰特对此作了最为系统、全面的概述。但他本人并不完全赞同传统资本结构的观点，而是采用一种折中的办法对净经营收入理论进行修正，认为如果公司采取适度数量的债务筹资，影响到普通股股东可分配盈利的债务利息和股权成本不会与因债务筹资而增加的风险补偿得到同步增加。这样，公司通过提高财务杠杆来筹资，这在一定限度内将会提高公司的预期市场价值，超过该限度，股权成本的提高部分将足以抵消可供股东分配盈利的增加部分，结果导致公司市场价值降低。所以，公司的加权平均资本成本将先降后升，也就存在一个最优的资本结构。
　　二、现代资本结构理论
　　(一)MM定理
　　1.MM的无公司税模型：1958年，莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出了著名的MM定理，创建了现在资本结构理论，又称资本结构无关论。
　　MM理论应用的假设条件：
　　⑴企业的经营风险可以用EBIT(息税前利润)衡量，有相同经营风险的企业处于同类风险等级;
　　⑵现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的;
　　⑶股票和债券在完全资本市场上进行交易，没有交易成本;投资者可同企业一样以同样利率借款;
　　⑷所有债务都是无风险的，债务利率为无风险利率;
　　⑸投资者预期EBIT固定不变，即企业的增长率为零，所有现金流量都是固定年金。
　　基本思想：资本结构与公司价值和综合资本成本无关。
　　结论：在无税情况下，企业的货币资本结构不会影响企业的价值和资本成本。
　　2.MM的公司税模型
　　因为公司所得税是客观存在的，所以MM提出了包括公司税的模型。
　　结论：负债会因利息的抵税作用而增加企业价值，对投资者来说，也意味着更多的可分配经营收入。
　　(二)米勒模型
　　考虑公司税的MM模型，但没有考虑个人所得税的影响。1976年米勒在美国金融学会上就提出了一个包含了公司所得税和个人所得税的模型来估算负债杠杆对公司价值的影响。
　　米勒模型：VL=VU+[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]D。
　　VL为负债企业的价值;Vu为无负债企业的价值，TC、TS、TD分别代表公司所得税、个人股票所得税和债券所得税。
　　米勒模型的含义有：
　　⑴[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]D代表负债杠杆效应，即负债所带来的公司价值的增加额，相当于仅考虑公司税时MM模型中的TD。
　　⑵如果忽略所有的税率，则上式的结果与MM无公司税时的情形一样。
　　⑶如果忽略个人所得税，即TS=TD=0，则上式与MM公司税模型相同。
　　⑷如果有个人所得税，但TS=TD，与公司税模型也相同。
　　(三)破产成本模型
　　1.企业负债过高而带来的主要风险是破产风险的增加或财务拮据成本的增加。
　　2.破产风险或财务拮据是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。当财务拮据发生时，即使企业最终不破产，也会产生大量额外费用或机会成本，这就是财务拮据成本。财务拮据成本是由负债造成的，财务拮据成本会降低企业价值。
　　(四)代理成本模型
　　1.代理成本理论是由詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)提出的。该理论区分了两种公司利益冲突：股东与经理层之间的利益冲突，债权人与股东之间的利益冲突。
　　2.股东与经理层之间的利益冲突;债权人与股东之间的利益冲突;公司最优资本结构的选择
　　第四节公司融资方式的选择
　　不同的融资方式，其成本和风险不同，对公司价值的影响也不同，公司应分析其特点，根据公司实际选择最有利的融资途径方式。
　　一、外部融资
　　筹集外部资金有两种途径：一种是发行新的股票，另一种是发行债券。其中有一部分资金具有混合型特点，如优先股、认股权证、可转换证券等。
　　(一)普通股筹资
　　1.普通股筹资的优点：
　　没有固定的利息负担;普通股实际上是对公司总资产的一项看涨期权;普通股没有固定的到期日，利用普通股筹集的是永久性的资金;发行普通股增加公司的权益资本，可为债权人提供较大的损失保障，提高公司的信用等级，降低债务筹资的成本，并为使用更多的债务资金提供强有力的支持。
　　2.普通股筹资的缺点：
　　以普通股筹资会增加新股东，可能分散公司的剩余控制权;普通股筹资的成本较高;新股东具有与老股东相同的剩余索取权，可分享发行新股前积累的盈余，这对于老股东来说就会稀释其每股收益并可能引发股价下跌。
　　(二)、债券筹资
　　1.债券筹资的优点：
　　债券筹资的成本较低;公司运用债券投资，不仅取得一笔营运资本，而且还向债权人购得一项以公司总资产为基础资产的看跌期权;债券投资具有杠杆作用。
　　2.债券筹资的缺点：
　　债券筹资有固定的到期日，须定期支付利息，如不能兑现承诺则可能引起公司破产;债券筹资具有一定限度，随着财务杠杆的上升，债券筹资的成本也不断上升，加大财务风险和经营风险，可能导致公司破产和最后清算;公司债券通常需要抵押和担保，而且有一些限制性条款，这实质上是取得一部分控制权，削弱经理控制权和股东的剩余控制权，从而可能影响公司的正常发展和进一步的筹资能力。
　　(三)优先股筹资
　　优先股筹资是一种混合资本，它具有与债券相似的固定收入，同时又是一种权益资本。
　　1.优先股筹资的优点：
　　首先，优先股筹集的资本属于权益资本，通常没有到期日，即使其股息不能到期兑现也不会引发公司的破产，因而筹资后不增加财务风险，反而使筹资能力增强，可获得更大的负债额。其次，优先股股东一般没有投票权，不会使普通股股东的剩余控制权受到威胁。第三，优先股的股息通常是固定的，在收益上升时期可为现有普通股股东“保存”大部分利润，具有一定的杠杆作用。
　　2.优先股筹资的缺点。首先，优先股筹资的成本比债券高，这是由于其股息不能抵冲税前利润。其次，有些优先股(累积优先股，参与优先股等)要求分享普通股的剩余所有权，稀释其每股收益。
　　(四)可转换证券筹资
　　可转换证券包括可转换债券和可转换优先股等，是在普通债券和普通优先股的基础上附加了以普通股为基础资产的看涨期权。
　　1.可转换证券筹资的优点：
　　通过出售看涨期权可降低筹资成本;有利于未来资本结构的调整。
　　2.可转换证券筹资的缺点：一个高速增长的公司在普通股价格大幅上升时，利用可转换证券筹资的成本要高于普通股或优先股;如果可转换证券持有人行使期权，将稀释每股收益和剩余控制权;如果公司经营业绩不佳，则大部分可转换债券不会转为普通股。
　　(五)认股权证筹资
　　公司发行认股权证筹资，所涉及的认股权证是独立流通的和不可赎回的，因而对公司的影响业也与发行可转换证券不同。
　　1.优点：降低筹资成本、改善公司未来资本结构(与可转换证券相似)。不同的是认股权的执行增加的是公司的权益资本，而不改变负债。
　　2.缺点：稀释股权。当股价大幅度上升时，导致认股权证成本过高。
　　二、外部筹资
　　内部资金来源：内部的现金流量——折旧和未分配利润(及留存收益)
　　1.留存收益筹资优点：
　　利用未分配利润筹资，成本较低;筹资增加的权益资本不会稀释原有股东的每股收益和控制权，同时还可以增加公司的净资产，支持公司扩大其他方式的筹资;可以使股东获得税收上的好处。
　　2.留存收益筹资缺点：
　　分配股利的比例常常会受到某些股东的限制，他们可能从其消费需求、风险偏好等因素出发，要求股利支付比率维持在一定水平上;股利支付过少不利于吸引股利偏好型的机构投资者;股利支付过少，可能影响今后的外部筹资。这是因为支付股利少，可能说明公司现金较为紧张。

		自动登录	找回密码
密码			立即注册

[发行与承销] 证券从业资格考试《发行与承销》复习讲义(9)