证券从业资格考试《发行与承销》复习讲义(12)

会计考友

　　第六章 首次公开发行股票的操作
　　学习目标：了解新股发行体制改革的总体原则和内容。掌握股票的估值方法，了解投资价值分析报告的基本要求。掌握首次公开发行股票的询价与定价的制度。掌握股票发行的基本要求，掌握战略投资者配售的概念与操作，掌握超额配售选择权的概念及其实施、行使和披露。了解回拨机制。熟悉首次公开发行的具体操作，包括推介、询价、定价、申购、发售、验资、承销总结等;掌握承销的有关规定。掌握股票上市的条件与审核。掌握股票锁定的一般规定;掌握股票上市保荐和持续督导的一般规定;熟悉上市保荐书的内容。熟悉股票上市申请和上市协议。了解剩余证券的处理方法。熟悉中小企业板块上市公司的保荐和持续督导的内容。掌握创业板发行、上市、督导等操作上的特殊规定。
　　第一节 新股发行体制改革的原则、内容和目标
9 G3 s8 {  ]; h1 E- u6 O　　一、新股发行体制改革的原则
" i4 [6 r6 Y& \$ M- W　　2009年6月《关于进一步改善和完善新股发行体制的指导意见》。
0 y5 ?) K( z% @8 x4 [. x　　原则：坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。
5 l! N. {$ D$ E) F* C　　二、新股发行体制改革的基本内容
　　1.在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。
　　2.在发行承销方面，增加承销与配售的灵活性，理顺承销机制，强化买方对卖方的约束力和承销商在发行活动中的责任，逐步改变完全按资金量配售股份;适时调整股份发行政策，增加可供交易股份数量;优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜，缓解巨额资金申购新股状况;完善回拨机制和中止发行机制。同时，加强新股认购风险提示，明晰发行市场的风险。
　　三、新股发行体制改革的预期目标
$ E0 S3 p7 I! I$ ?8 S0 U* d8 \- J　　1.市场价格发现功能得到优化，买方、卖方的内在制衡机制得以强化。
% [+ _! ^  @& f9 K　　2.提升股份配售机制的有效性，缓解巨额资金申购新股状况，提高发行的质量和效率。
. n( Z' \- R% v$ _2 E　　3.在风险明晰的前提下，中小投资者的参与意愿得到重视，向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜。
　　4.增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识。
1 `5 D" n3 |( I( J- m) r" X　　四、新股发行体制改革的措施
* X$ P& L, I% X/ h　　1.完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。
; Y' B* ^5 Z  U0 X2 k. m% v　　2.优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。
　　3.对网上单个申购账户设定上限。
+ |% {9 {! W9 _　　4.加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。
. Y2 d0 `) }! k- }1 e; l　　其他改革措施，在统筹兼顾市场发展的速度、改革的力度和市场的承受程度的基础上，择机推出。
! [0 i/ J- h" U! k4 e　　第二节　首次公开发行股票的估值和询价
　　发行价格可以等于票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。
　　《证券法》规定：“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。”
　　根据《证券发行与承销管理办法》，首次公开发行股票应通过询价的方式确定股票发行价格。
　　一、股票的估值方法
　　对拟发行股票的合理估值是定价的基础。通常的估值方法有两大类：一类是相对估值法，另一类是绝对估值法。
! |  @/ _" b6 T4 {$ P% c　　(一)相对估值法
　　相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行，以获得估值基础。
　　在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P/E(市盈率)、P/B(市净率)和EV/ EBITDA(企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率)等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。
　　1.市盈率法(Price to Earnings Ratio，简称P/E)股票市场价格与每股收益的比率。
( K) e4 ]0 |% ^　　⑴市盈率计算公式：
　　市盈率=股票市场价格 / 每股收益 (注：每股净收益通常指每股净利润)
/ d& u' P1 P1 |/ D" C　　⑵每股净利润的确定方法：
　　①全面摊薄法：即摊薄到所有股本上。
　　⑶《公开发行证券公司信息披露编报规则第9号——净资产收益率和每股收益的计算及披露》(2007年修订)规定，公司招股说明书、年度财务报告、中期财务报告等公开披露信息中应披露基本每股收益和稀释每股收益。
2 O) Q5 C1 Q0 A  ~, T! n) F　　基本每股收益=P÷S
. R& N8 l4 S1 ?+ A　　S=S0+ S1+ Si×Mi÷M0-Sj×Mj÷M0-Sk
　　公司存在稀释性潜在普通股的，应当分别调整归属于普通股股东的报告期净利润和发行在外普通股加权平均数，并据以计算稀释每股收益。
3 A& z! h0 ]& z; h) V9 J　　在发行可转换债券、股份期权、认股权证等稀释性潜在普通股情况下，稀释每股收益的计算公式：
　　稀释每股收益=[P+(已确认为费用的稀释性潜在普通股利息-转换费用) ×(1-所得税率)] / (S0+ S1+ Si×Mi÷M0-Sj×Mj÷M0-Sk+认股权证、股份期权、可转换债券等增加的普通股加权平均数)
　　⑷估值。通过市盈率法估值时，首先应计算出发行人的每股收益;然后根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况(同类行业公司股票的市盈率)、发行人的经营状况及其成长性等拟订估值市盈率;最后依据估值市盈率与每股收益的乘积决定估值。
# {& H! G+ m8 ]8 u　　2.市净率法(Price to Bookvalue Ratio，简称P/B)
+ \# P' F: W8 l* b" |$ x/ G& [　　指股票市场价格与每股净资产的比率。
　　⑴市净率计算公式：市净率=股票市场价格 / 每股净资产
6 o! U! N; J" r' L9 F% q1 p* q　　⑵估值：首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产;然后根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况(同类行业公司股票的市净率)、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟订估值市净率;最后依据估值市净率与每股净资产的乘积决定估值。
: V! r% H7 b! M$ K　　3.相对估值法的特点：相对估值法简单易用，可迅速获得被评估资产的价值。不足之处在其一：于“可比公司”的选择是个主观概念，世界上没有风险和成长性方面完全相同的两个公司;其二，该方法通常忽略了决定资产最终价值的内在因素和假设前提;其三，该方法容易将市场对“可比公司”的错误定价(要么高估或要么低估)引入对目标公司的估值中，造成对本身计价的错误估计。
! a  w0 g  i% q) `! @& c4 t2 g　　(二)绝对估值法
3 u0 s9 n' j6 P　　1.绝对估值法也称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法(DCF)、现金分红折现法(DDM)。
　　相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价值，从而估算股票的价值。
　　2.以贴现现金流量法为例介绍绝对估值法。
3 t. t1 Y! O# B% V( w　　贴现现金流量法是通过预测公司未来的现金流量，按照一定的贴现率计算公司的整体价值，从而进行股票估值的一种方法。运用贴现现金流量法的计算步骤如下：
　　⑴预测公司未来的自由现金流量。预测的前提是本次发行成功地筹集到必要的现金并运用于相关项目投资。公司自由现金流量，指公司在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，能够产生的额外现金流量。现金流量的预测期一般为5～l0年，预测期越长，预测的准确性越差。
. M; R$ ~  |) G  q$ {* M; _. l$ K　　⑵预测公司的永续价值。永续价值是公司预测时期末的市场价值，可以参照公司的账面残值和当时的收益情况，选取适当的行业平均市盈率倍数或者市净率进行估算。
　　⑸公司股权价值：公司股权价值=公司整体价值一净债务值
　　⑹公司每股股票价值：公司每股股票价值=公司股权价值/发行后总股本
+ f8 x4 Q2 l9 b9 H　　贴现现金流量法需要比较可靠地估计未来现金流量(通常为正)，同时根据现金流量的风险特性又能确定出恰当的贴现率。但实际操作中情况往往与模型的假设条件相距甚远，影响了该方法的正确使用。
) H2 @; t, {( P　　使用贴现现金流量法进行估值时将遇到较大困难的情况：
& l. l4 E0 ], e　　第一，陷人财务危机的公司。通常这些公司没有正的现金流量，或难以准确地估计现金流量。
0 V' y. \% \9 o' c5 `　　第二，收益呈周期性分布的公司。这类公司对未来现金流的估计容易产生较大偏差。
- E" n( H  E7 \" Y1 _　　第三，正在进行重组的公司。这类公司可能面临资产结构、资本结构以及红利政策等方面的较大变化，既影响未来现金流，又通过公司风险特性变化影响贴现率，从而影响估值结果。
1 M7 }9 u. O- D! f0 k  g0 e　　第四，拥有某些特殊资产的公司。主要指拥有较大数量的未被利用自产、专利或选择权资产的公司。这些资产的价值不能完全体现在公司的现金流中。
& J1 i8 C! V6 l5 O* J　　(三)总结
5 c- O9 l5 U& M* [1 S　　股票发行的估值和定价既有理性的计算，更有对市场供求的感性判如果仅仅依赖公式计算，认为所计算的结果才是公司的合理价值或合理发行价格，就过于武断。事实上，股份的价格是随着股票市场景气程度不断变化的，定价的艺术体现在定价的过程之中。
　　二、投资价值研究报告的基本要求
　　(一)基本要求
* G( ~1 f/ P& `* ]$ k6 S　　1.独立、审慎、客观;
6 C( X4 R5 u* ]3 ?8 x2 u! t　　2.引用的资料真实、准确、完整、权威并须注明来源;
/ \3 d5 V; v, ~　　3.对发行人所在行业的评估具有一致性和连贯性;
4 B  I; Y' W. B; j+ ?　　4.无虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏
; ]9 d4 w, g4 Y, X　　(二)内容
　　至少包括的内容：6项
　　三、首次公开发行股票(IPO)的询价与定价
　　参照《证券发行与承销管理办法》(2006年9月11日中国证监会审议通过，自2006年9月19日起施行。)
　　首次公开发行股票，应当通过向特定机构投资者(下文简称“询价对象”)询价的方式确定股票发行价格。发行人及其主承销商应当在刊登首次公开发行股票招股意向书和发行公告后向询价对象进行推介和询价，并通过互联网向公众投资者进行推介。询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。首次公开发行的股票在中小企业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。
　　(一)询价对象
  O( L7 p, z$ _- ?& U0 W　　询价对象是指符合《管理办法》规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者，以及经中国证监会认可的其他机构投资者。
　　1.询价对象应当符合的条件：
# V0 Q8 }. x7 V+ u　　⑴依法设立，最近12个月未因重大违法违规行为被相关监管部门给予行政处罚、采取监管措施或受到刑事处罚;
# ]7 B+ Q  v4 K& B9 u　　⑵依法可以进行股票投资;
　　⑶信用记录良好，具有独立从事证券投资所必需的机构和人员;
( Z6 S( S/ Q6 M$ i* @　　⑷具有健全的内部风险评估和控制系统并能够有效执行，风险控制指标符合有关规定;
" n/ R0 T- @9 W% o　　⑸按《证券发行与承销管理办法》规定被证券业协会从询价对象名单中去除的，自去除之日起已满12个月。
+ [$ @) Z2 F- w' a　　2.机构投资者作为询价对象除应当符合以上规定的条件外，还应当符合的条件：
　　⑴证券公司经批准可以经营证券自营或者证券资产管理业务;
　　⑵信托投资公司经相关监管部门重新登记已满2年，注册资本不低于4亿元，最近12个月有活跃的证券市场投资记录;
+ n" Z) p8 p) `% U9 A& E　　⑶财务公司成立2年以上，注册资本不低于3亿元，最近12个月有活跃的证券市场投资记录。
　　3.询价对象应当在年度结束后1个月内对上年度参与询价的情况进行总结。
" Z7 }  g% C6 K0 W7 K　　4.中国证券业协会去除询价对象名单的情形：
　　⑴不再符合《管理办法》规定的条件;
& p# Z' U4 g% h1 A/ q" \6 q* [( M　　⑵最近12个月内因违反相关监管要求被监管谈话3次以上;
　　⑶未按时提交年度总结报告
) A* n5 j* z3 m9 X. x　　(二)询价与定价
% i6 F( h( Q, U4 u; ~: r　　1.询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。(参与询价的好处)
　　2.询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应当中止发行。
0 l, A! \9 l1 u, q　　3.发行人及其主承销商在询价、推介过程中的要求：
" m! P/ q/ ]: P$ x　　例题：与发行人或其主承销商具有实际控制关系的询价对象，不得参与本次发行股票的询价、网下配售，也不可以参与网上发行。( )
0 B$ _! W! v" ?　　答案：错误(可以参与网上发行)